作者：王立國(guó)

一、項(xiàng)目融資及特點(diǎn)

項(xiàng)目融資并非傳統(tǒng)意義上的為工程項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)籌集資金,而是指一種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的為項(xiàng)目籌集資金的新的融資方式。具體地來(lái)講，項(xiàng)目融資是一種對(duì)投資者只有有限追索或無(wú)追索權(quán)的，通過(guò)工程項(xiàng)目本身的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，以項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為還款資金來(lái)源，并將項(xiàng)目資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的融資方式。美國(guó)銀行家彼德·內(nèi)維特在其《項(xiàng)目融資》一書中是這樣定義的，即項(xiàng)目融資是“為一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體所安排的融資，其貸款人在開始考慮安排貸款時(shí)，滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來(lái)源，并且滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障。”作為一種新的融資方式，項(xiàng)目融資已經(jīng)被視為是一種在國(guó)際金融市場(chǎng)上可以避免國(guó)家信貸困難而為資本密集型項(xiàng)目籌集資金的有效方法。自從本世紀(jì)60年代這一新的融資方式產(chǎn)生以來(lái)，項(xiàng)目融資在石油、煤炭、采礦、鋼鐵、有色金屬、森林、發(fā)電以及一些大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中得到了廣泛的、成功的應(yīng)用。

傳統(tǒng)融資方式是指一個(gè)公司或企業(yè)利用本身的資信能力為項(xiàng)目所安排的融資。外部的資金投入者（主要是金融機(jī)構(gòu)）在決定是否投資或提供貸款時(shí)，主要依據(jù)該公司或企業(yè)作為一個(gè)整體的財(cái)務(wù)狀況及獲利能力，對(duì)于其所要投資的項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)和控制則放在較為次要的位置，因?yàn)橛泄净蚱髽I(yè)作為借款人，即使其所投項(xiàng)目失敗了，因?yàn)楣净蚱髽I(yè)為項(xiàng)目提供了信用保證，資金投入者可獲得投資收益或者貸款的償還。而項(xiàng)目融資的貸款方（以下稱貸款銀行）看重的既不是項(xiàng)目主體（項(xiàng)目公司，一般為項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)而組織的實(shí)體，與投資者相分離）的信用能力，也不是投資者（公司或企業(yè)）的信用能力，而是項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，即項(xiàng)目投產(chǎn)（或運(yùn)營(yíng)）后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并且以此作償還借款的資金來(lái)源。如果項(xiàng)目本身所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量足以償付貸款本金和利息，貸款銀行才可能同意提供貸款。但就項(xiàng)目融資過(guò)程而言，開始融資時(shí)所能得到的現(xiàn)金流量只是預(yù)測(cè)值，能否實(shí)現(xiàn)將決定于諸多因素，一旦預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，貸款銀行的債務(wù)就難以償還。所以說(shuō)，采用項(xiàng)目融資方式，貸款銀行將面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。若果真如此，貸款銀行將會(huì)望而卻步。鑒于此，項(xiàng)目融資過(guò)程要有一系列的擔(dān)保措施及相應(yīng)法律文件，將風(fēng)險(xiǎn)做合理的分散，這就是信用保證結(jié)構(gòu)。從一定意義上講，能否設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的信用保證結(jié)構(gòu)是項(xiàng)目融資成功與否的關(guān)鍵所在。

二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的考察

為了科學(xué)合理地設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資的信用保證結(jié)構(gòu)，就必須考察項(xiàng)目可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。作為一個(gè)工程項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)可以依據(jù)項(xiàng)目實(shí)施的階段劃分不同的風(fēng)險(xiǎn)。即開發(fā)和建設(shè)階段的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)。

在項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)階段，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)是從項(xiàng)目開工建設(shè)開始的，包括兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因素，即投資支出超過(guò)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目不能按期完工的風(fēng)險(xiǎn)。作為第一種風(fēng)險(xiǎn)，可能是由于計(jì)劃不周造成的，或者是由于建設(shè)期間通脹因素引起的，或者是因不可抗力因素引起的；后一種風(fēng)險(xiǎn)，可能是因?yàn)榧夹g(shù)問(wèn)題引起的，或者是因?yàn)轫?xiàng)目股本金或從其他途徑籌措的資金不到位等因素造成的，當(dāng)然對(duì)建設(shè)期預(yù)期錯(cuò)誤也會(huì)出現(xiàn)不能按期完工的情況。對(duì)貸款銀行來(lái)講，如果投資超支將需要其更多地提供貸款，不但增加了貸款的壓力，而且增加了建設(shè)成本，直接影響債務(wù)的償還期限；如果不能按期完工，不僅會(huì)出現(xiàn)延期償還債務(wù)的問(wèn)題，而且可能直接影響到項(xiàng)目的成敗。

項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段風(fēng)險(xiǎn)包括試生產(chǎn)階段的風(fēng)險(xiǎn)和正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目試生產(chǎn)階段，既使項(xiàng)目建成投產(chǎn)了，但如果不能按照預(yù)先制定的計(jì)劃生產(chǎn)出符合質(zhì)量的產(chǎn)品，項(xiàng)目很有可能生產(chǎn)不出足夠的凈現(xiàn)金流量?jī)斶€債務(wù)。一般來(lái)講，貸款銀行不把項(xiàng)目的建設(shè)結(jié)束作為項(xiàng)目完工的標(biāo)志，在項(xiàng)目融資中，引入了一個(gè)“商業(yè)完工”的概念，即在項(xiàng)目融資中具體規(guī)定的當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段并使產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量、原材料、能源消耗定額以及其他一些技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到要求時(shí)，才能被貸款銀行接受為正式完工。進(jìn)入項(xiàng)目正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在生產(chǎn)、市場(chǎng)、金融以及政治和環(huán)境保護(hù)因素方面。

生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是在項(xiàng)目生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段存在的技術(shù)、資源儲(chǔ)量、能源及原材料供給、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、勞動(dòng)力狀況等風(fēng)險(xiǎn)因素的總稱。這是項(xiàng)目融資的一個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目最終產(chǎn)品的銷售風(fēng)險(xiǎn)，即生產(chǎn)出的最終產(chǎn)品是否能銷售出去，提供的勞務(wù)是否有用戶，價(jià)格能否按預(yù)期值確定。金融風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。政治風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目（借款人）所在國(guó)政治體制發(fā)生變化而導(dǎo)致項(xiàng)目失敗、項(xiàng)目信用結(jié)構(gòu)改變、項(xiàng)目?jī)攤芰ψ兓确矫娴娘L(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目所在國(guó)環(huán)境保護(hù)立法而可能引起的降低項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，從而降低項(xiàng)目清償債務(wù)的能力而面臨的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在項(xiàng)目正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目試生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段也會(huì)出現(xiàn)。

三、項(xiàng)目信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

通過(guò)以上考察看出，一個(gè)工程項(xiàng)目在開發(fā)、建設(shè)階段和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段將會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目融資中對(duì)投資者實(shí)行的是有限追索，投資者不能全部承擔(dān)，也不可能全部承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。作為提供貸款的金融機(jī)構(gòu)，它也不可能承擔(dān)，或者說(shuō)不可能全部承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要設(shè)計(jì)和實(shí)施合理的信用保證結(jié)構(gòu)，把項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在投資者（借款人）、貸款銀行和與項(xiàng)目有利益關(guān)系的第三方之間進(jìn)行合理的分配，使項(xiàng)目融資真正成為有限追索的融資方式。設(shè)計(jì)項(xiàng)目保證結(jié)構(gòu)的基本思路是：減少或避免貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)，以利于達(dá)成項(xiàng)目融資，降低籌資成本。

1、項(xiàng)目完工的信用保證

項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目投資超支及項(xiàng)目未能按預(yù)期竣工和正常投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有信用保證，這些風(fēng)險(xiǎn)除部分由投資者承擔(dān)（股本金部分）以外，其它全部由貸款銀行承擔(dān)。怎樣分散這部分風(fēng)險(xiǎn)呢？當(dāng)然，可以考慮增加項(xiàng)目的股本金，這也是貸款銀行所希望的。因?yàn)檫@樣不但可以激勵(lì)投資者全力以赴地管理項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目承擔(dān)更大的責(zé)任，而且，可以增加項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，提高項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但作為投資者來(lái)講，股本金比例越小越好，因?yàn)檫@樣，才能更多地利用銀行借款，減少自己的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)講，采取項(xiàng)目融資方式的工程項(xiàng)目，投資額都比較大，投資者不可能投入較大比例的股本金，更多地情況主要是依靠銀行貸款。實(shí)際上，這也是投資者采取項(xiàng)目融資方式的初衷之一。比較理想的方案是由工程公司或商業(yè)保險(xiǎn)公司來(lái)承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于前者來(lái)講，承包該項(xiàng)工程的建設(shè)，他可以取得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，當(dāng)然有必要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。在考慮完工擔(dān)保時(shí)，最好是采取“交鑰匙工程”的承包方式，把整個(gè)工程項(xiàng)目的建設(shè)全部交給該工程公司，包括所使用的建筑材料、設(shè)備等。采取這種方式，要對(duì)工程公司進(jìn)行慎審選擇，最好是選擇具有成功的施工經(jīng)驗(yàn)和相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)技術(shù)實(shí)力的專業(yè)的工程公司。至于商業(yè)性的保險(xiǎn)公司，可以由其對(duì)工程完工進(jìn)行擔(dān)保，但這種方式的最大缺點(diǎn)是將大大增加工程的建設(shè)成本，即要增加一定比例的保險(xiǎn)費(fèi)。這種由工程公司承擔(dān)信用保證的可行條件是：因?yàn)楹炗喠?ldquo;交鑰匙工程”協(xié)議，工程公司不但承接了工程項(xiàng)目的建設(shè)，取得一定的效益，而且可能增加本國(guó)資本貨物的出口，提高了在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

2、生產(chǎn)方面的信用保證

對(duì)于技術(shù)方面的保證，一般來(lái)講，貸款銀行，特別是對(duì)大型項(xiàng)目融資的貸款銀團(tuán)對(duì)項(xiàng)目的技術(shù)和資源儲(chǔ)量等方面要派出具有相當(dāng)水平和實(shí)力的技術(shù)專家進(jìn)行評(píng)估，一般不會(huì)存在什么大的風(fēng)險(xiǎn)，貸款銀行一般也不會(huì)要求在這方面進(jìn)行擔(dān)保。但對(duì)于能源及原材料的供給方面的風(fēng)險(xiǎn)，貸款銀行會(huì)要求一定的擔(dān)保。能源及原材料供給方面的風(fēng)險(xiǎn)包括供給量和價(jià)格兩個(gè)方面。項(xiàng)目融資以項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來(lái)源，而能源和原材料的供給和價(jià)格都將會(huì)對(duì)凈現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要的影響。如果不能保證能源和原材料的供給，或者價(jià)格有所提高，將會(huì)大大減少項(xiàng)目本身的凈現(xiàn)金流量，增加償還債務(wù)的壓力。所以要對(duì)能源和原材料的供給量及價(jià)格進(jìn)行擔(dān)保。一般可以由投資者與其供給廠家簽訂一種具有嚴(yán)格的法律意義的供貨協(xié)議。如果不能滿足項(xiàng)目所需量或不能按協(xié)議中確定的價(jià)格供給，風(fēng)險(xiǎn)由供貨方承擔(dān)，以保證這部分現(xiàn)金流量不變。這種協(xié)議一般以“供貨或付款”的形式出現(xiàn)，即如果供貨方不能按協(xié)議中的條款供貨，則要支付項(xiàng)目從別的途徑得到供給而增加的價(jià)格。這種信用保證方式的可行條件是：因?yàn)楹炗喠斯┴泤f(xié)議而使供貨方穩(wěn)定了產(chǎn)品的銷售市場(chǎng)。

3、項(xiàng)目市場(chǎng)的信用保證

在項(xiàng)目現(xiàn)金流量中，項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售收入是現(xiàn)金流入中的主要內(nèi)容，如果項(xiàng)目最終產(chǎn)品沒(méi)有充分的市場(chǎng)空間，就難以保證項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。所以，項(xiàng)目市場(chǎng)的信用保證是貸款銀行最為關(guān)心的一個(gè)方面。如上所述，項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括銷售量和銷售價(jià)格兩個(gè)方面，為了保證項(xiàng)目最終產(chǎn)品能夠按一定的價(jià)格銷售出去，并在這方面提供一定的信用保證，可由投資者與最終產(chǎn)品的用戶簽訂具有嚴(yán)格法律意義的銷售協(xié)議。如果項(xiàng)目建成并生產(chǎn)出符合要求的最終產(chǎn)品，用戶就應(yīng)該按協(xié)議規(guī)定的產(chǎn)品數(shù)量和價(jià)格購(gòu)買。如果項(xiàng)目提供的是產(chǎn)品，可以采取“無(wú)論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議。這兩種協(xié)議的主要區(qū)別是，前者中的項(xiàng)目產(chǎn)品購(gòu)買者承擔(dān)的是無(wú)條件的、絕對(duì)的根據(jù)協(xié)議付款的責(zé)任。不管項(xiàng)目公司能不能交貨，也不管項(xiàng)目公司因?yàn)槭裁丛虿荒芙回洠灰趨f(xié)議中沒(méi)有作出相應(yīng)規(guī)定，項(xiàng)目產(chǎn)品購(gòu)買者都得按協(xié)議規(guī)定付款。后者中的項(xiàng)目產(chǎn)品購(gòu)買者承擔(dān)的是有條件的、相對(duì)的付款責(zé)任，即只承擔(dān)在取得項(xiàng)目產(chǎn)品的條件下履行協(xié)議確定的付款義務(wù)?？梢钥闯?，后者比較容易被項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者接受，但信用保證的強(qiáng)度，前者要大于后者。在實(shí)踐中，一般采用后一種方式。對(duì)于提供勞務(wù)的工程項(xiàng)目，可以采取“設(shè)施使用協(xié)議”的形式提供信用保證，其性質(zhì)同于“無(wú)論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”協(xié)議。可以改為“不論使用與否均需付款”或“使用與付款”。這種信用保證方式的可行條件是：因?yàn)楹炗喠虽N售協(xié)議而使用戶的能源或原材料或所需勞務(wù)有了穩(wěn)定的來(lái)源。

4、項(xiàng)目政治風(fēng)險(xiǎn)、金融和環(huán)境保護(hù)方面的信用保證

政治風(fēng)險(xiǎn)涉及到國(guó)家的政治體制和法律及政策體系，可以通過(guò)以下方式考慮信用保證：1）項(xiàng)目一定要得到有關(guān)部門的批準(zhǔn)，手續(xù)符合有關(guān)規(guī)定；2）項(xiàng)目，特別是采礦、發(fā)電和基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目要獲得政府的特許權(quán)，象在BOT建設(shè)中的那樣獲得政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；3）政府或政府機(jī)構(gòu)的意向性擔(dān)保，如支持信、某些方面的承諾等；4）尋求免于征用和國(guó)有化，以及發(fā)生這些情況時(shí)得到正當(dāng)補(bǔ)償?shù)谋ＷC；5）從項(xiàng)目所在國(guó)的中央銀行獲得外匯的長(zhǎng)期保證；6）向商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或官方機(jī)構(gòu)投保政治風(fēng)險(xiǎn)等。另外，在選擇貸款銀行時(shí)，要選擇世界銀行或地區(qū)性發(fā)展銀行組織的銀團(tuán)貸款，或者由若干個(gè)“友好”國(guó)家的銀行組織的銀團(tuán)貸款，這樣，基本可以保證有助于減少項(xiàng)目的政治風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于項(xiàng)目所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)金融期貨和期權(quán)市場(chǎng)上的套期保值技術(shù)來(lái)進(jìn)行規(guī)避，如貨幣套期保值和期權(quán)套期保值、利率掉期、利率封頂、利率區(qū)間和保底等。作為項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮采取適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行規(guī)避，即認(rèn)真研究國(guó)家有關(guān)環(huán)境保護(hù)法的規(guī)定，研究項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的污染及采取的控制措施。盡管向商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投保，對(duì)項(xiàng)目的保險(xiǎn)是有限的，但也可以通過(guò)這種形式適當(dāng)?shù)亟档晚?xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

[參考文獻(xiàn)]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition, Euromoney Publication PLC,1995.

2、張極井：《項(xiàng)目融資》  中信出版社  1997年第1版

3、[英] Clifford Chance 法律公司：《項(xiàng)目融資》中文版 龔輝宏譯 華夏出版社 1997年第1版

4、盧家儀：《項(xiàng)目融資及其風(fēng)險(xiǎn)的分散》載《中國(guó)證券期貨》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日